Wirkungen und Fehlanreize der EZB-Politik
Mit dem QE-Programm will die EZB deflatorischen Tendenzen entgegen wirken und die Wirtschaft beleben. Wie dies im Einzelnen geschehen kann, ist unter den Ökonomen umstritten. Die EZB setzt auf folgende Wirkungskanäle:
Mögliche Wirkungsweisen
Der erste Weg führt über die Ausweitung der Bankenkredite an Unternehmen, damit diese investieren. Die Kreditvergabe der Banken in Europa ist seit Jahren trotz extrem niedriger Zinsen rückläufig. Die EZB hofft, dies durch den Ankauf von Staatspapieren und die Ausweitung der Bankenliquidität ändern zu können. Die Banken zögern jedoch, sichere Staatsanleihen gegen unsichere Unternehmenskredite zu tauschen, weil sie immer noch mit den faulen Krediten aus der Vorkrisenzeit zu kämpfen haben. Lieber verkürzen sie ihre Bilanz, um den aufsichtsrechtlichen Vorgaben zu genügen, als neue Kredite zu geben. Solange dies nicht korrigiert ist, bleibt dieser Wirkungskanal verstopft.
Der zweite Weg ist die Verbilligung der Kredite durch Senkung der Zinsen. In Amerika wie auch in England war die QE deshalb wirksam, weil die Zinsen noch Luft nach unten hatten. Die EZB hat diese Möglichkeit nicht mehr, weil der Leitzins schon bei nahezu null Prozent angekommen ist. Die tatsächlichen Kreditkosten liegen zwar über diesem Leitzins, an den Kreditkosten kann die EZB aber wenig ändern, weil sie vor allem durch die hohe Zahl von Kreditausfällen entstehen.
Der dritte Weg läuft über die Abwertung der Währung, um die Exporttätigkeit anzuregen. Die EZB beteuert zwar, sie habe kein Wechselkursziel. Tatsächlich verfolgt sie aber eine Abwertungsstrategie wie die früheren Weichwährungsländer in Europa. Seit September 2014 hat der Euro gegenüber dem US-Dollar massiv an Wert verloren, wodurch sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Euroländer kurzfristig verbessert hat. Ob dadurch ein konjunktureller Impuls ausgelöst wird, hängt davon ab, ob die Exporte stärker von der Qualität oder von den Preisen bestimmt werden. Beim Export technischer Güter und qualifizierter Dienstleistungen wird der Preis eher eine geringere Rolle spielen. In der Nettowirkung sind zudem die Importe zu berücksichtigen, die durch die Abwertung teurer werden. Auch dieser Wirkungskanal ist deshalb unsicher.
Der vierte Weg ist der sogenannte "Vermögenseffekt". Die Anleihekäufe der EZB bewirken bei Banken und Anlegern eine Umschichtung von Vermögen, die an der Börse die Aktien steigen läßt. Dieser Effekt kann sich belebend auf den Konsum und die Investitionen auswirken, wie dies in den USA zu beobachten war. In Europa läßt er sich aber bisher nicht nachweisen, was vermutlich darauf zurückzuführen ist, dass hierzulande weniger Anleger Aktien halten als in den USA.
Der Vermögenseffekt birgt zudem die Gefahr, dass die neu geschaffene Liquidität im Finanzsystem „hängen“ bleibt und dort zu Marktübertreibungen und Blasen führt, die eine weitere Krise auslösen können. Die Zentralbank hätte zwar die Möglichkeit, einen solchen Krisenherd durch eine restriktive Geldpolitik zu beseitigen. Tatsächlich findet ein solches Umsteuern aber nicht statt, weil höhere Zinsen immer mit der Gefahr von Wachstumsverlusten oder sogar Krisen verbunden sind. So sind die Zinsen in den USA seit 2008 auf historisch niedrigem Niveau. Die amerikanischen Notenbank (Fed) hat sich aber trotz verbesserter Konjunkturaussichten erstmals Ende 2015 dazu durchringen können, den Leitzins minimal zu erhöhen. Zu groß ist die Angst, dass mit einer deutlichen Zinskorrektur ganze Finanzmarktsegmente austrocknen oder kollabieren könnten.
Risiken und Gefahren
Am Beispiel Italien jedenfalls zeigt sich, dass die beschrieben Wirkungsweisen nicht immer wirken.Italien ist das einzige Euro-Land, das seit 1999 gemessen an der Wirtschaftsleistung pro Kopf ärmer geworden ist. Das Land benötigt dringend einen Wachstumsschub, die Chancen stehen jedoch schlecht. Dies zeigt der seit dem Start des QE-Programms stetig steigende Target2-Saldo, der den Stand des Zahlungsverkehrs Italiens mit dem Ausland anzeigt. "Italiens rekordhoher Target2-Saldo ist ein untrügliches Zeichen dafür, dass QE nicht funktioniert", sagte Fabio Balboni, Ökonom bei HSBC in London. "Die üppigen Mittel, die durch das Anleihekaufprogramm geschaffen werden, kommen nicht dem Wachstum Italiens zugute, sondern das Geld fließt ins Ausland."
Der Ausgang des Experiments von Mario Draghi, die fundamentalen Schwächen von Euroländern mit Nullzinsen, Liquiditätsschwemme und schwachem Euro zu überdecken, bleibt dehalb im Dunkeln. Es gibt keine Erfahrungen, wie Marktteilnehmer langfristig auf derart niedrige Zinsen reagieren werden. Sicher ist allerdings, dass diese Geldpolitik mit erheblichen Risiken und Nebenwirkungen verbunden ist. Geschäftsmodelle geraten ins Wanken, die Altersvorsorge ist gefährdet, und es erfolgt eine nicht zu rechtfertigende Umverteilung von den Sparern zu den Schuldnern.
Und nicht nur das – eine solche Geldpolitik birgt immense Risiken für die marktwirtschaftliche Ordnung, worauf die Ökonomen der „Jenaer Allianz“ in einem in der FAZ vom 31. Juli 2015 veröffentlichten Beitrag hingewiesen haben:
Die Zinssenkungen schmälern die Ertragsmöglichkeiten der Banken, weil die Differenz zwischen Kreditvergabezinsen und Einlagenzinsen abschmelzen. So ist der Zinsüberschuss in Japan im Laufe der Krise von 3,5 auf 0,5 Prozentpunkte geschrumpft. Den Banken wird dadurch im Ergebnis ihr traditionelles Geschäftsmodell genommen.
Derart niedrige Zinsen verlieren auch ihre Signal- und Steuerungsfunktion. Banken haben die Aufgabe, die künftigen Renditen von Investitions- und Immobilienprojekten einzuschätzen, um möglichst wenige Kreditausfälle zu erleiden. Gute Investitionsprojekte werden so von schlechten getrennt. In Zeiten billigen Geldes indes werden Banken dazu verleitet, Kredite zu oft für wenig rentable Projekte zu vergeben. Denn bei null ist die Allokationsfunktion von Zinsen, die gute Investitionsprojekte von schlechten trennt, außer Kraft gesetzt.
Mit dem 2016 begonnenen Aufkauf von Unternehmensanleihen - im Zweifelsfall unter Umgehung der Kreditinstitute - ist die EZB sogar noch einen Schritt weitergegangen: Bislang kaufte sie den Banken Staatsanleihen und Pfandbriefe in der Hoffnung ab, sie zu mehr Krediten zu animieren, damit die Unternehmen investieren. Weil die erwarteten Ergebnisse ausblieben, steigt die EZB jetzt mit dem Kauf von Unternehmensanleihen unter Umgehung der Banken direkt in die Finanzierung der Unternehmen ein. Damit holt sie sich die von Banken bisher ausgeübte Allokationsfunktion ins Haus, ohne dafür die Voraussetzungen zu haben. Fehlinvestitionen, leichtfertige und politisch motivierte Finanzierungen sowie fragwürdige Transaktionen im Unternehmensbereich werden die zwangsläufige Folge sein.
Die expansive Geldpolitik drückt zudem die Verzinsung risikoloser Anlageformen wie Sparbücher, Staatspapieren und Lebensversicherungen. Sparer, die ungern Risiken eingehen, werden durch „finanzielle Repression“ enteignet. Demgegenüber profitieren solche Anleger, die risikoreich investieren. Wer Aktien, Währungen oder Immobilien kauft, kann über lange Zeit hohe Kursgewinne erzielen. Solches Vermögen wird jedoch überwiegend von Angehörigen höherer Einkommensklassen gehalten, so dass mit dieser Geldpolitik eine „Umverteilung von unten nach oben“ betrieben wird.
Die extrem lockere Geldpolitik verzerrt vor allem die Produktionsstrukturen. In Aufschwungphasen wachsen einzelne Marktsegmente besonders stark, wie der Finanzmarkt, die Bauindustrie, die Rohstoffmärkte und die Luxusgüterindustrie. Im Abschwung werden solche Verzerrungen normalerweise bereinigt. Die geldpolitischen Rettungsmaßnahmen verhindern jedoch die notwendigen Strukturanpassungen zur Verbesserung der Investitionsbedingungen. Das billige Geld der Zentralbank lässt Unternehmen mit geringer Produktivität überleben, so dass neue Unternehmen nicht in ausreichender Zahl gegründet werden.
Mit der „Quantitativen Lockerung“ ist zudem die Gefahr neuer Krisen eng verbunden: Wenn die Liquidität nicht in der Realwirtschaft landet, sondern im Finanzsystem hängen bleibt, treibt sie die Vermögenspreise (Aktien, Immobilien, Anleihen) nach oben. Die EZB fördert damit neue Marktübertreibungen und möglich Blasenbildungen, die irgendwann korrigiert werden müssen oder platzen. Deutlich sichtbar wird dies bereits an den Aktienmärkten und der Entwicklung der Immobilienpreise in bestimmten Regionen.
Ist die Blase geplatzt, steigt bei den Banken der Bestand an faulen Krediten, weil der Wert des beliehenen Vermögens sinkt. Um solche Schieflagen zu verbergen, neigen die Banken dazu, Kredite an nicht lebensfähige Unternehmen zu verlängern. So entstehen „Zombiebanken“, die von der stetigen Zufuhr von Zentralbankgeld abhängig sind. Solche Banken können die Kreditvergabe nicht ausweiten, sondern müssen sie einschränken, weil das durchschnittliche Risiko in ihrem Kreditportfolio gestiegen ist.
Moralisches Fehlverhalten
Mit der Politik des billigen Geldes vermindert die EZB auch den Druck auf Regierungen, notwendige Anpassungen und Wirtschaftsreformen vorzunehmen. Die „QE“-Maßnahmen bewirken, dass sich die Kurse für Staatspapiere stabilisieren und die Zinsen niedrig bleiben. Gleichzeitig werden die Banken in die Lage versetzt, mit der zusätzlichen Liquidität neue Staatsanleihen anzukaufen. Das Programm zielt also auf eine „monetäre Staatsfinanzierung“, wovon insbesondere die Krisenstaaten im Süden Europas profitieren, und zwar ohne die politisch unerwünschten Konsolidierungs- und Reformauflagen.
Es sind vor allem diese Wirkungen, die Mitglieder des Sachverständigenrates veranlassten, vor den Folgen des QE-Programms zu warnen. Der Wirtschaftsweise Volker Wieland sagte: „Zum einen könnte sie zu Fehlentwicklungen im Finanzsektor und damit fehlgeleiteten wirtschaftlichen Investitionen führen. Zum anderen könnte es zu weiteren Verzögerungen bei der Umsetzung struktureller Wirtschaftsreformen in Krisenländern wie Italien kommen.“ Lars Feld, ebenfalls Mitglied des Sachverständigenrates, bestätigte diesen Zusammenhang am Beispiel von Italien und Frankreich: „Die Geldpolitik hat dazu geführt, dass die Reformen und die Haushaltskonsolidierungsbemühungen in Italien und Frankreich fast zum Erliegen gekommen sind.“
Die Finanzwirtschaft sieht dies erwartungsgemäß anders. Der Chefvolkswirt der Deutschen Bank, David Folkerts-Landau erklärte stellvertretend für seine Branche: „Der Kauf von Staatsanleihen im Rahmen einer quantitativen Lockerung wäre in der Eurozone zwar weniger effektiv als in den Vereinigten Staaten, jedoch würde die EZB klar signalisieren, dass sie kein Mittel scheut, um deflationären Tendenzen entgegenzuwirken." Und "Der Haupteffekt massiver Anleihekäufe besteht darin, dass sie für Vertrauen sorgen“.
Demgegenüber sieht Jürgen Stark, von 2006 bis Ende 2011 Chefvolkswirt der EZB, in der Geldpolitik der EZB die Gefahr neuer Spekulationsblasen: "Seit 2008 befinden sich die westlichen Volkswirtschaften im Niedrigzinsumfeld, aus dem sich die Fed jetzt graduell verabschiedet. Die EZB wird dagegen ihren ultralockeren Kurs fortsetzen. Sie lenkt damit ab von den tiefen strukturellen Problemen in vielen Volkswirtschaften. Sie schafft Anreize zu moralischem Fehlverhalten (moral hazard) auf den Finanzmärkten und bei Regierungen. Diese Politik führt zu substantiellen Risiken für die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems und für die Finanzstabilität. Neue Übertreibungen auf den Aktien-, Anleihe- und Immobilienmärkten entstehen, und das Blasenrisiko steigt. Die Voraussetzungen für einen neuen ´boom-bust´-Zyklus sind gegeben und damit für eine neue Krise."
